¿Qué nos dicen los mercados crediticios de EE. UU. sobre la economía?

Algunos de nuestros lectores sabrán que un advertencia clásica de recesión del mercado de tesorería Intermitente desde julio: los bonos del Estado a 2 años están cediendo más que los bonos a 10 años. Pero los mercados de bonos corporativos dan la impresión de que los inversores de crédito no están especialmente preocupados. El TLT del Tesoro a largo plazo ha bajado un 24 por ciento, en comparación con el LQD corporativo de grado de inversión y el HYG de los bonos basura, que han bajado un 17 por ciento y un 13 por ciento, respectivamente.

Eso significa que las empresas con calificaciones crediticias más bajas verán su deuda superar este año. Usted esperaría que estos bonos se vendieran cuando se avecinaba una recesión, ¿verdad? ¿Significa eso que todo lo que se habla de recesión es exagerado?

No exactamente.

En primer lugar, debemos decir que las inversiones de la curva de rendimiento del Tesoro no son mágicas (aunque pueden dar miedo). La razón más simple por la que los rendimientos a dos años están aumentando por encima de los rendimientos a 10 años es que los inversores esperan que la Reserva Federal recorte las tasas en algún momento entre 2024 y 2032. Eso suena como una expectativa razonable para las consecuencias. El presidente de la Fed, Jay Powell, intensificó su tono agresivo en Jackson Hole la semana pasada. Si la Fed va a subir las tasas por un tiempo más, ¿por qué comprar bonos de alta calidad? Los bonos de alta calidad son los que más sufren las subidas de tipos.

Por lo tanto, el mercado del Tesoro no está realmente en conflicto con el mercado de bonos corporativos: si se necesitan dos años para que una recesión incite a la Reserva Federal a recortar las tasas, todavía quedan algunos años de rendimiento por exprimir de los bonos corporativos. Y los bonos basura rinden más del 8%.

En cualquier caso, Morgan Stanley cree que la reacción del mercado de bonos de alto rendimiento será menos extrema si se produce una recesión. En una nota de esta semana, el banco argumenta que los diferenciales del mercado de bonos de alto rendimiento deberían ampliarse menos de lo normal en una recesión: solo 700 pb en lugar de 800 pb o 850 pb.

¿Que ha cambiado? En primer lugar, el mercado HY está ahora más expuesto que nunca a emisores de mayor calidad. Los bonos con calificación BB representan más de la mitad del índice HY de referencia: 7 puntos por encima de los años inmediatamente anteriores a Covid y más de 10 puntos por encima de la ventana posterior a GFC de 2010-12. En segundo lugar, la concentración de bonos garantizados se encuentra en un nivel récord: 27% del mercado HY de EE. UU. a la par. Son más seguros que los bonos no garantizados típicos y tienen mejores tasas de recuperación (55 % frente a 40 %) en caso de incumplimiento extremo. Tercero, no vemos un «sector problemático» claro, un eje de debilidad a lo largo del cual el crédito podría fracturarse. Si bien el alto rendimiento sin duda ha tenido su parte de deuda incobrable, las tensiones están más dispersas esta vez y las presiones de refinanciación silenciadas deberían mitigar la escalada de incumplimientos idiosincrásicos a tensiones sectoriales/sistemáticas. Finalmente, los bonos HY al contado se vieron muy afectados por los movimientos de las tasas de interés a principios de este año antes de que las preocupaciones por el crecimiento ocuparan un lugar central. A modo de comparación, el precio en efectivo actual del índice HY de 90 está casi 10 puntos por debajo del marco de tiempo anterior a Covid (enero-febrero de 2020), aunque los diferenciales son comparables. Los precios bajos reducen la exposición bruta de los inversores en caso de incumplimiento y, por lo tanto, se asocian con menores niveles de pérdida durante un ciclo de incumplimiento (Figura 1). Esta característica por sí sola podría representar la mitad de la reducción del diferencial de 100 pb en la cúspide recesiva.

En otras palabras, 1) El mercado en su conjunto tiene una calidad crediticia más alta, o al menos calificaciones más altas, que en el pasado. 2) más tenedores de bonos de alto rendimiento tienen un derecho garantizado sobre los activos corporativos, y 3) Los precios bajan cuando aumentan los rendimientos, por lo que los precios ya han bajado un poco. Aquí en Alphaville, nos encantan las matemáticas del mercado de bonos.

En lugar de alto rendimiento, los estrategas del banco dicen que es probable que surjan problemas en el alto rendimiento. préstamo, donde los tipos de interés han fluctuado y la calidad crediticia se ha deteriorado considerablemente en los últimos años. (Los inversores tienden a acumular crédito antes de que suban las tasas de interés, lo que permite más espuma en este rincón del mercado; la máquina CLO también ha demostrado ser una fuente de demanda relativamente saludable). Escriben:

Debido a la naturaleza de tasa flotante de estos instrumentos, los prestatarios subyacentes son particularmente vulnerables a la doble carga de ganancias más débiles y tasas de interés en aumento. Una ola de rebajas es inminente y se extenderá durante los próximos trimestres. Históricamente, el índice crediticio solo ha superado el diferencial de 750 puntos básicos y el precio de contado de 85 en lo más profundo de la crisis financiera mundial y el Covid. Esta vez, esperamos que estos niveles se pongan a prueba incluso en una recesión leve, lo que sugiere una caída significativa de los niveles actuales (diferencial de 480 puntos básicos; precio al contado de 95). Nuestra conclusión: los diferenciales de crédito HY pueden ser menos sensibles a una desaceleración del crecimiento que en el pasado, pero el mercado crediticio es inherentemente más vulnerable.

Desafortunadamente, esta no es una visión particularmente negociable ya que la mayoría de los préstamos apalancados no están estandarizados. Como una cuestión de hecho, sorprendente hasta hace pocoLas máquinas de fax no eran del todo ajenas a las operaciones de respaldo de préstamos apalancados:

Los inversores que busquen beneficiarse de los temores de una recesión del crédito infravalorado deberían considerar mejorar la calidad del índice al dimensionar la protección crediticia y los strikes. A modo de comparación, un objetivo de 700 pb para los diferenciales HY en efectivo empujaría el precio del índice a los mínimos de Covid de 80. El crédito, por su parte, no es el más vulnerable a expresiones bajistas o coberturas. Si bien la cobertura a través de swaps de rendimiento total es factible, la liquidez de estos instrumentos es limitada. En tercer lugar, la mayoría de los prestatarios son empresas que no cotizan en bolsa, por lo que es probable que la transmisión de la tensión a los mercados públicos de valores sea indirecta. Con todo, el mercado crediticio tiene un nuevo canario, pero la monetización directa podría representar un desafío.

La buena noticia es que el canario sigue cantando. Por ahora.

En otro lugar el martes. . .

— Durante el feriado bancario, el Sunday Times publicó un artículo de opinión titulado «Beber aguas residuales recicladas ‘es el futuro’‘ y animar a la gente a ‘menos aprensivo.” (Sunday Times $, BBC)

— El FMI ha aprobó $ 1.1 mil millones para Pakistán. (PIE)

– Que Realización de «Bad Gentry» después de la abolición del examen del servicio civil en China, 1902-1911 (The Journal of Economic History, v Phenomenal World)

– Zach Carter con una contribución el verdadero debate sobre la deuda estudiantily un Pieza sobre la historia de los aniversarios de la deuda. (debajo de la pila, pizarra)

— Pelotón tiene retrasó su presentación de 10K. (Presentación ante la SEC h/t Bloomberg ps

— La ex villana alfa Kate Mackenzie escribe sobre diplomacia climática y finanzas para Mundo fenomenal.

— Petrodólares: donde estan los excedentes? Parte 1 (datos ex ante, $)

Por npx0k

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